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来源：华尔街见闻
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两个分裂的世界
当前美国资本市场最危险的误判，是以为AI革命带来的只有繁荣。
本周高盛将标普500年底目标价上调至8000点，理由是2026年和2027年EPS预期分别上调至340美元和385美元，AI投资浪潮的受益者预计贡献约一半的盈利增长。
市场的回报分散度已处于历史极高水平，半导体、科技硬件、工业、公用事业中的少数赢家正在吸走大部分资金。
与此同时，美国消费者信心数据指向了另一个方向。Conference Board信心指数5月降至93.1，密歇根大学指数跌至44.8——有记录以来的最低水平。
调查数据显示，消费者对“价格、石油和天然气”的提及连续第二个月增加，对“战争、地缘政治和冲突”的提及仍处于高位。
这两组数据之间的断层，正是灰犀牛的起点。这头灰犀牛不是某一天突然冲进交易大厅的，它正在被一个三重结构缓慢养成：AI扭曲了通胀信号（硅基通胀）→ 政策制定者面临误判风险 → 真实消费者（碳基）正在被摧毁信心和购买力。
市场只庆祝了第一环，忽略了后两环。
硅基通胀：AI如何扭曲了PCE
这头灰犀牛的第一个养成环节，是一个被广泛忽视的技术性问题：AI正在以一种反直觉的方式，扭曲美国衡量通胀的核心指标。
美联储即将离任的理事Miran及其合作者的最新研究显示，由于统计方法上的差异，AI相关的价格——尤其是计算机闪存——在核心PCE中的权重约是在CPI中的40倍。过去几个月，核心商品的CPI几乎零增长，但核心商品的PCE却录得0.3%的环比涨幅。
Miran等人的结论是：PCE“不恰当地过度加权了这些价格”，实际上是用计算机存储价格来平减一个更大的、不应与之挂钩的消费支出类别。
这意味着什么？当AI芯片和存储器的价格上涨时，核心PCE被不成比例地推高，而政策制定者恰恰是以核心PCE作为主要参考指标。部分官员已表示倾向于关注修剪均值通胀等剔除极端分项的指标——这可以被解读为一种“鸽派”信号，即他们愿意“看透”这种统计噪音。
但问题在于，并非所有通胀都是统计噪音。
摩根大通4月全球通胀监测显示，核心通胀的上行压力正在真实地累积。全球核心服务价格录得一年来最大月度涨幅（0.4%），三个月年化率升至3.8%。美国表现尤为突出，超核心服务通胀达到0.45%，比过去12个月的平均水平高出近20个基点。
全球核心商品通胀的三个月年化率已从12月的0.9%翻倍至4月的1.8%，模型预计这一数字可能在2026年下半年加速至2.5-3%。
服务业通胀的本质是“粘性通胀”。即使商品通胀完全消失，服务业也需要显著改善才能让PCE回到2%的目标。
于是，灰犀牛的第一重矛盾形成：AI制造了统计上的通胀噪音，但真实的通胀压力也在累积。政策制定者面临一个艰难的选择——如果“看透”AI噪音而放松政策，可能低估真实的通胀动能；如果坚持数据依赖，可能过度紧缩。无论哪种选择，都有代价。
战争燃料：伊朗冲突的双重打击
这头灰犀牛的第二个养成环节，是伊朗战争。它既是真实通胀的来源，也是消费者信心崩塌的直接推手。
伊朗冲突走向仍是核心变量。冲突持续产生全球性的能源和大宗商品通胀压力，将反映在美国PCE和欧元区HICP数据中。4月全球消费者能源价格环比上涨3.2%，继3月7.1%的暴涨后继续攀升。
债券市场要出现持续反弹，需要两个条件之一：要么霍尔木兹海峡的能源流动真正恢复，要么通胀和增长的路径比市场预期更加鸽派。目前这两个条件都没有满足。
美国消费者信心调查则将恶化直接与伊朗冲突挂钩。调查中，消费者对“价格、石油和天然气”的提及连续第二个月增加，调查截止日期为5月19日，数据已充分反映了5月上半月的地缘政治和油价动态。密歇根调查的一年期通胀预期在油价冲击下已升至4.8%，而Conference Board的调查更是停留在6.2%。
这构成了灰犀牛的第二重矛盾：战争驱动的能源通胀正在侵蚀消费者的实际购买力和通胀预期，而能源价格能否回落完全取决于地缘政治变量——这不是货币政策能解决的问题。 如果冲突持续，即使政策放松，消费者也感受不到任何缓解。
碳基崩溃：消费韧性的裂缝
这头灰犀牛的第三个、也是最关键的养成环节，是“碳基消费者”的缓慢崩溃。这是市场目前最忽视的部分——因为消费支出数据看起来仍然不错。
4月零售销售环比增长0.5%，核心零售同样增长0.5%，且3月数据被上修。从表面数据看，消费者确实还在花钱。
但一组更细化的数据揭示了三组令人担忧的趋势。
第一，实际可支配收入增速已放缓至0.4%（同比），6个月年化增速仅为0.2%。全年实际收入增长预计仅为1.3%（Q4/Q4），而最低收入五等分组的实际收入增长预计仅为0.5%。与减税相关的政策在2026年纳税季为家庭部门提供了约1400亿美元的额外收入，但这是一次性的政策提振，不是可持续的收入增长。
（该热力图显示美国消费结构严重撕裂：高通胀导致居民实际收入（分位9%）与信心（11%）深红见底，民生困顿；但美股房产大涨让富人财富（97%）与债务（87%）深绿强劲。目前全靠富人财富和就业死撑消费总量。）
第二，储蓄率从3.9%降至3.6%，预计到2026年底将回升至3.9%，到2027年底至4.3%。这种回升不是消费者主动增加储蓄，而是预防性储蓄动机增强的结果——换句话说，消费者开始感到不安。
第三，消费者信贷增速从2.3%小幅回升至2.6%，但90天以上信用卡和次级汽车贷款拖欠率仍高于历史水平。这不是一个健康的信用周期，而是一个消费者在能源价格冲击下被迫平滑消费的信号。
（以上图表显示美底层消费信用加速恶化：高收入者依然稳健，但低收入者不堪高利率重负。次级车贷违约率（5.3%）已彻底超越2008年金融危机峰值；信用卡严重违约率亦直逼历史高位。）
高盛对下半年的消费增长预测已经低于市场共识：全年实际PCE增长预计为1.5%（Q4/Q4），而共识为1.7%。劳动力市场方面，4月就业增长11.5万，三个月平均为4.8万，接近平衡增速。但高盛预计伊朗战争带来的增长逆风将使2026年剩余时间的月均就业增长放缓至3.8万，失业率在年底升至4.6%。
这构成了灰犀牛的第三重矛盾：消费者信心已经濒临崩溃，但消费支出仍有韧性。这种韧性的支撑因素（减税、储蓄消耗、信用扩张）正在消退，而收入和就业的前景正在恶化。当韧性消退的那一刻，消费支出的减速可能将不是渐进的，而是断崖式的。
但更深层的问题在于，这可能并不是一次传统意义上的周期性放缓，而是一种新的经济结构开始出现裂缝。
灰犀牛的三条冲击路径
把这三个养成环节串联起来，灰犀牛的全貌就清晰了。
它从哪里来？ 从AI扭曲PCE测量开始，到政策制定者面临通胀信号的误判风险，再到伊朗战争持续推高能源价格和通胀预期，最终传导至消费者的实际收入和信心——而市场只庆祝了AI驱动的盈利增长，忽略了这个传导链条的后半段。
这头灰犀牛将有三条可能的冲击路径。
路径一：政策误判冲击。 如果政策制定者被AI噪音推高的核心PCE读数所误导，维持比经济需要更久的紧缩立场，而真实的经济活动已经在能源冲击和消费放缓中承压，结果将是紧缩性衰退。“鸽派解读”是变数，但另一份判断更倾向于“还有大量工作要做”。
路径二：消费断崖冲击。 当减税效应消退、储蓄进一步消耗、信用渠道收紧时，消费支出将从“韧性”转向“收缩”。已有投行下调下半年的预测，如果能源价格不回落，下行风险可能更大。信用卡和次级汽车贷款拖欠率的上升是早期预警信号。
路径三：集中度瓦解冲击。 标普500回报分散度处于历史极高水平，上涨高度集中在少数被认为盈利增长独立于宏观周期的AI受益股。当前AI受益股的估值中隐含了极低的风险溢价——宏观层面无风险利率的持续高企将导致风险溢价的重新定价，微观层面消费支出的减速亦可能导致中观层面因终端需求（包括企业IT支出）的前景恶化而收缩。
但比这三条冲击路径更值得警惕的，是一个更深层的结构性裂缝。
过去几十年，美国经济的核心逻辑是“居民部门驱动增长”：投资创造就业，就业形成工资，工资转化为消费。但AI时代可能第一次打破了这一循环。当前最繁荣的领域——GPU、数据中心、云计算资本开支——恰恰与普通消费者关联度最低。AI投资是一轮“资本推动资本”的循环，它创造利润和市值，但未必转化为居民收入的同步增长。相反，AI的效率提升正在体现为对中低端岗位的替代。
这意味着，如果灰犀牛真的冲过来，美国经济可能第一次面临“资本繁荣与居民弱化”的持续背离——硅基世界在通胀，碳基世界在承压；资本市场在庆祝，居民部门在撤退。这或许才是这头灰犀牛最危险的后果。
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